Rente: De grote draai
Is de stier met negen levens rijp voor de slacht? Als quant belegger en analist bekijk ik of het einde van de bullmarkt in obligaties eraan komt en wat beleggers dan moeten doen. Is het tijd om afscheid te nemen van obligaties, of wordt de soep niet zo heet gegeten? Ik kom tot de conclusie om het nog even aan te zien.
Vorige week was er weer een obligatiegoeroe die het getal 2,63% de media in slingerde. Na Jeff Gundlach nu ook Bill Gross. Beide heren zijn al langere tijd niet erg positief over obligatiemarkten, maar zien in het doorbreken van dit tienjaars renteniveau de technische bevestiging van hun fundamentele bearcase.
Zelf keek ik met een schuin oog naar mijn scherm en zag 2,64% staan. Game on! Of toch niet, want onze eigen Royce Tostrams denkt dat die lange termijn trend pas doorbroken wordt als de rente boven de 3% uitstijgt. Ik denk er het mijne van. Natuurlijk, lijnentrekkers hebben overal een mening over, maar quants ook.
Twee golfbewegingen
Veel onderzoek heb ik gedaan naar obligatiemarkten en rentes. Ik herinner mij mijn mentor twintig jaar geleden. Die was toen al jaren onderwogen in Japanse staatsobligaties, omdat de rente daar niet verder kón zakken. Ik herinner mij ook mijn eigen mening: dat de rente op de kapitaalmarkt nooit negatief zou worden.
Hoe vaak is niet voorspeld dat de kapitaalmarktrente wel moet stijgen? Van bullmarkt naar bearmarkt, of? Zie hier de Amerikaanse rente. De grafiek lijkt te bestaan uit maar twee lange golfbewegingen. Stijgend van 1950 tot 1981 en daarna steeds verder dalend tot het (voorlopige) dieptepunt in 2016.
Natuurlijk zijn er tussentijds ook bearmarkets geweest voor obligaties (vinger opsteken wie zich 1994 herinnert), maar dat lijken achteraf maar rimpelingen in de lange termijngolf.
Betekent het einde van deze dalende trend nu meteen dat beleggers rekening moeten houden met sterk stijgende rentes op de kapitaalmarkt? De vorige keer begon de omslag ook heel langzaam en voorzichtig.
- Na de Grote Depressie en de Tweede Wereldoorlog bleef de rente lange tijd heel laag en lag rond het huidige niveau.
- Eind 1950 werd een stijgende lijn ingezet met het doorbreken van het 2,5% niveau.
- Pas drie jaar later was de rente gestegen tot boven de 3%.
- Weer zes jaar later steeg de rente tot boven de 4%.
Uiteindelijk versnelde de beweging eind jaren zestig om tot een piek van 8% te komen in 1970. Dat was wel twintig jaar later dan de stijgende trend begon. Zo bezien lijkt er vooralsnog geen reden te zijn voor paniek bij obligatiebeleggers, als nu de lange termijn trend van dalende rentes is doorbroken.
Het plaatje voor de Nederlandse rente wijkt op twee punten af van de Amerikaanse.
- Door de Duitse eenwording steeg de rente in Europa begin jaren negentig, waardoor er sprake leek van een einde van de bullmarkt die in 1984 begon. Dat bleek echter vals alarm en slechts een tijdelijke onderbreking.
- De huidige technische (en economische) situatie in Europa is ook anders dan die van de VS. In Europa lijkt nog lang geen sprake te zijn van een doorbraak van de lange termijn dalende rentetrend.
Verschil rentestijgingen en negatieve rendementen
Een stijgende rente betekent overigens niet dat obligatiehouders verlies maken. En het betekent ook niet dat u beter cash kunt aanhouden dan obligaties. Dat hangt er een beetje vanaf hoe groot het verschil is tussen de geld- en kapitaalmarktrente en hoe hard de rente stijgt.
- Tussen 2002 en medio 2007 steeg de Amerikaanse rente bijvoorbeeld van 3,8% naar 5%. In diezelfde periode leverde een belegging in staatsobligaties meer dan 16% rendement op.
- De Duitse rente steeg tussen 2004 en 2007 van 3,8% naar 4,5%. Een belegging in Duitse staatsobligaties leverde 10% rendement op.
Mijn portefeuille bestaat voor een aanzienlijk deel uit Amerikaanse en Duitse staatsobligaties. Niet alleen voor rendement, maar ook als hedge voor risicovolle posities (aandelen, vastgoed en grondstoffen). Obligaties krijgen dus het voordeel van de twijfel: ik stap pas uit als het verwachte rendement duidelijk negatief is.
Op deze manier ligt de lat hoog om een negatief advies te geven voor obligaties! Net als bij de meeste beleggingsmarkten is het verwachte rendement bijna altijd positief en is het moeilijk om periodes te vinden met verwachte negatieve rendementen. Toch zie ik indicaties dat de markt gevaarlijk kan worden.
Ik geef u een aantal observaties naar aanleiding van historische data sinds 1972. Specifiek was ik op zoek naar periodes waarin het extra rendement op obligaties (het verschil tussen rendement op obligaties en cash) negatief was en onder welke omstandigheden dat was.
Obligatiemarkten zijn kwetsbaarder voor correcties als de Fed bezig is met renteverhogingen.
Maar niet tijdens elke rate hiking cycle van de Fed stijgt de kapitaalmarktrente ook fors. Tijdens de cyclus 2004-2007, waarbij de rente van 1% naar 5,25% ging, bleef de kapitaalmarktrente stug rond 4,5% à 5% niveau liggen. Toenmalige voorzitter Alan Greenspan sprak van een conundrum.
De spread tussen de kapitaalmarktrente en geldmarktrente is een redelijke indicator voor het verwachte rendement op obligaties
Als deze spread kleiner is dan 80 basispunten is het verwachte rendement op staatsobligaties negatief. De huidige spread bedraagt 123 basispunten. Als de Fed in januari en maart haar rente gaat verhogen, stijgt of de kapitaalmarktrente, of de spread wordt kleiner dan 80 basispunten.
De maanden februari tot en met april zijn traditioneel zwakkere maanden voor obligatiemarkten.
Een eventueel negatief signaal van de spread indicator zou dus kunnen samenvallen met deze zwakkere periode.
Mijn model legt de lat voor technische confirmatie van het begin van een bearmarkt hoger dan de genoemde 2,63%
Dat komt omdat ik mijn technische analyse niet baseer op renteniveaus, maar op rendementen van obligatie futures. Maar de huidige stijging van de kapitaalmarktrente in de VS brengt het technische omslagpunt wel dichterbij.
Het wordt spannend
Let wel, bovenstaande analyse heeft betrekking op de Amerikaanse kapitaalmarktrente. Alhoewel de economische situatie – en het TA renteplaatje – er in Europa heel anders uit kan zien, is het zeer waarschijnlijk dat ook Europese staatsobligaties meegezogen worden in een obligatiecorrectie.
Obligatiemarkten zijn ook in hoge mate internationaal met elkaar verweven. Het wijst erop dat alles samen gaat komen de komende weken en er een bearmarkt voor obligaties aan zit te komen. Maar, als ik één ding heeft geleerd in al die jaren is het wel om niet vooruit te lopen op de signalen van mijn modellen.
Aan de rand van de afgrond groeien de mooiste bloemen. De grootste winsten op financiële markten worden vaak gehaald als iedereen pessimistisch is, maar de omslag nét niet komt. Daarom besluit ik maar te vertrouwen op mijn onderzoek en modellen en voorlopig mijn longpositie in obligaties te handhaven.
Totdat het definitieve signaal om te verkopen wordt gegeven. Dat gaat erom spannen de komende weken.