Menu

Aandelen

To bit or not to bit

Hoe kunnen beleggers het beste omgaan met de bitcoin-gekte?

Bitcoin en andere cryptocurrencies ontvangen een gigantische hoeveelheid media-aandacht, waardoor vele beleggers zich afvragen of deze nieuwe vormen van elektronisch geld een plaats in hun portefeuilles verdienen.

Cryptocurrencies zoals de bitcoin zijn een fenomeen dat pas in de afgelopen tien jaar is opgekomen. In tegenstelling tot traditioneel geld zijn ze niet als biljetten of munten verkrijgbaar. De valuta wordt niet door een centrale bank uitgegeven en er is geen controle door toezichthouders of overheden.

In plaats daarvan zijn cryptocurrencies een vorm van computercodering waarvan de tegoeden worden bewaard in een digitale portemonnee. Het aanbod van bitcoins zal in de toekomst oplopen tot 21 miljoen1. Hiervan zijn er op dit moment meer dan 16 miljoen in omloop2. Transacties worden bijgehouden in een openbare database. Deze database, een overzicht van alle transacties, is een gezamenlijk grootboek dat ‘Blockchain’ wordt genoemd.

Bitcoins kunnen op verschillende manieren verdiend worden. Door ze te kopen met traditionele fiat-valuta’s3 of door ze te ‘minen’4. Daarbij ontvangt u nieuw aangemaakte bitcoins in ruil voor de inzet van high-end computer of mining-hardware. Recente transacties worden in nieuwe blokken van de blokketen samengevoegd door het oplossen van een zeer ingewikkelde rekensom.

In de afgelopen tien jaar werden cryptocurrencies vooral gebruikt door enthousiaste computergebruikers en mensen die ervan overtuigd waren dat het tijdperk van fiatgeld op zijn eind loopt. Dat nichekarakter blijkt ook uit de marktwaarde. Als we bijvoorbeeld uitgaan van een marktwaarde van USD 16.000 per bitcoin5, zien we dat de totale waarde van de in omloop zijnde bitcoins minder dan een tiende van 1% van de totale waarde van wereldwijd uitgegeven aandelen en obligaties bedraagt. Desondanks kreeg de sterke stijging van de marktwaarde van bitcoins in de afgelopen weken en maanden gigantisch veel media-aandacht.

Wat kunnen beleggers uit al die media-aandacht afleiden? Zou de bitcoin een plek moeten krijgen in elke gespreide portefeuille? En zo ja, welke dan? De koers van de bitcoin steeg de afgelopen tijd sterk, maar dat ligt alweer achter ons. Wat kunnen we verwachten van zijn toekomstige waarde?

U kunt deze vragen op verschillende manieren benaderen. Kijk om te beginnen naar de rol die aandelen, obligaties en cash in uw portefeuille spelen.

VERWACHTE RENDEMENTEN

Bedrijven zoeken vaak naar externe kapitaalbronnen voor het financieren van projecten waarvan ze denken dat deze in de toekomst winstgevend zullen zijn. Als een bedrijf aandelen uitgeeft, biedt het beleggers daarmee een vordering op zijn toekomstige winst. Als een bedrijf obligaties uitgeeft, biedt het beleggers een belofte op toekomstige cashflows, inclusief de terugbetaling van de hoofdsom wanneer de obligatielening vervalt. De prijs van een aandeel of obligatie weerspiegelt het verwachte rendement van beleggers wanneer zij vandaag hun cash inzetten in ruil voor een onzeker, maar naar verwachting hoger bedrag in de toekomst. Deze effecten spelen een belangrijke rol in een portefeuille. Ze bieden een positief verwacht rendement door beleggers te laten delen in de toekomstige winst die bedrijven wereldwijd zullen maken. Door vandaag te beleggen in aandelen en obligaties, verwacht u dat uw vermogen zal groeien en dat u morgen meer kunt besteden.

Staatsobligaties bieden vaak meer zekerheid dat uw investering zal worden terugbetaald dan bedrijfsobligaties. Naast de positieve verwachte rendementen, is een andere reden om staatsobligaties aan te houden dus om de onzekerheid van toekomstige cashflows te verminderen. Aan de inflatie gekoppelde staatsobligaties verminderen bovendien de onzekerheid over uw voor inflatie gecorrigeerde vermogen in de toekomst.

Het aanhouden van cash biedt geen uitzicht op toekomstige cashflows. De euro die vandaag in uw portemonnee zit, geeft u geen recht op meer euro’s in de toekomst. Hetzelfde geldt voor het aanhouden van andere fiat-valuta en voor het aanhouden van bitcoins in een digitale portemonnee. We mogen dus geen positief rendement verwachten van het aanhouden van cash in een of meer valuta’s, tenzij we kunnen voorspellen wanneer de ene valuta ten opzichte van de andere zal stijgen of dalen.

De wetenschappelijke literatuur heeft overtuigend aangetoond dat valutaschommelingen op korte termijn onvoorspelbaar zijn. Wat betekent dat er geen betrouwbare en systematische manier is om een positief rendement te behalen door uitsluitend cash, in welke valuta dan ook, aan te houden. Dus waarom zouden beleggers cash in een of meer valuta moeten aanhouden? Een reden is dat cash kan worden gebruikt als reserve voor het betalen van verwachte kortetermijnuitgaven in de betreffende valuta.

Op grond daarvan zou u kunnen zeggen dat het aanhouden van bitcoins hetzelfde is als het aanhouden van cash voor het betalen van goederen en diensten. Maar de meeste goederen en diensten zijn niet geprijsd in bitcoins.

De wisselkoersen tussen bitcoins en traditionele valuta’s zijn altijd zeer volatiel geweest. Die volatiliteit impliceert dat u zelfs op korte termijn niet weet hoeveel goederen en diensten u in de toekomst met uw bitcoins kunt kopen. Deze onzekerheid, evenals de mogelijk hoge transactiekosten om bitcoins in te wisselen voor een bruikbare valuta, suggereert dat de cryptocurrency momenteel niet voldoet als reservemiddel voor uitgaven die u op korte termijn verwacht te doen. Natuurlijk kan dat in de toekomst veranderen als het betalen met bitcoins voor alle goederen en diensten gangbaar wordt. Maar als de bitcoin momenteel geen praktische vervanger van cash is, kunnen we dan verwachten dat de waarde ervan toeneemt?

VRAAG EN AANBOD

De koers van de bitcoin wordt bepaald door vraag en aanbod. Hoewel het aanbod van bitcoins langzaam toeneemt, kan de voorraad een bovengrens bereiken. Dat zou kunnen betekenen dat het aanbod in de toekomst beperkt zal zijn. Het toekomstige aanbod van cryptocurrencies zou echter ook een hele andere wending kunnen nemen. Er worden nieuwe valuta’s ontwikkeld en technologische innovatie zorgt ervoor dat cryptocurrencies elkaar gemakkelijk kunnen vervangen. Dat impliceert dat de toekomstige voorraad onbeperkt zou kunnen zijn.

Wat de toekomstige vraag naar bitcoins betreft is de waarschijnlijkheid dat het een fiasco wordt (geen toekomstige vraag) groter dan nul6, en is ook de kans dat de valuta op grote schaal zal worden gebruikt (grote toekomstige vraag) groter dan nul.

De onzekerheid wordt verder vergroot door de wetgeving in de toekomst. Hoewel de recente aandacht in de media ervoor gezorgd heeft dat bitcoins nu ook bekend zijn bij het grote publiek, worden ze door de meeste financiële instellingen nog steeds niet gebruikt. Ook toezichthouders bekijken de bitcoin kritisch. In 2014 waarschuwde de Amerikaanse Securities and Exchange Commission beleggers bijvoorbeeld dat elke nieuwe belegging die spannend en vernieuwend lijkt, mogelijk fraude en valse beloften van een hoog beleggingsrendement in de hand werkt.7 Andere instellingen overal ter wereld gaven vergelijkbare waarschuwingen af. Het is niet duidelijk welke invloed toekomstige wetten en voorschriften in de toekomst zullen hebben op de vraag naar en het aanbod van bitcoins (of zelfs het bestaan ervan). Deze onzekerheid is kenmerkend voor nieuwe beleggingsinstrumenten.

Al deze factoren wijzen erop dat er veel onzekerheid heerst over de toekomstige vraag en het aanbod. Maar de kans dat de vraag of het aanbod in de toekomst hoog of laag zal zijn, is nu al verrekend in de huidige koers van de bitcoin. De koers is redelijk aangezien beleggers bereid zijn de munt tegen die prijs te verhandelen. De ene belegger heeft ten opzichte van de andere geen oneerlijk voordeel als het erom gaat te bepalen of de werkelijke waarschijnlijkheid van de toekomstige vraag afwijkt van hetgeen de huidige bitcoinkoers weergeeft.

WAT KUNT U VERWACHTEN?

Kunnen we verwachten dat de waarde van bitcoins zal toenemen? Misschien. Maar net als met traditionele valuta’s is er geen betrouwbare manier om te voorspellen in welke mate en wanneer die stijging zich zal voordoen. We weten echter dat we niet kunnen verwachten dat we in de toekomst meer bitcoins zullen ontvangen voor iedere bitcoin die we vandaag aanhouden. Ze geven de houders geen recht op een verwachte cashflow van toekomstige bitcoins noch op de toekomstige winst van bedrijven.

Wij ontkennen daarmee echter niet de fantastische mogelijkheden van de onderliggende blockchain-technologie waarmee bitcoins verhandeld worden. Die technologie bestaat uit een open, gedistribueerd grootboek waarin transacties efficiënt, controleerbaar en permanent geregistreerd worden. Dit heeft noemenswaardige gevolgen voor de bankensector en andere bedrijfstakken, hoewel deze mogelijk pas over een aantal jaar zichtbaar zullen worden.

Wat het samenstellen van een portefeuille betreft, kunt u het best beginnen met het vaststellen van uw doelstellingen. Deze aanpak, gecombineerd met een goed begrip van de kenmerken van elke beleggingscategorie, biedt een prima kader om te beslissen welke effecten een plaats in de portefeuille verdienen. Het gewicht dat effecten die aan alle eisen voldoen in de schaal leggen op de totale markt voor beleggingsinstrumenten, vormt de basis voor de beslissing welk deel van de portefeuille in dat effect belegd moet worden.

In tegenstelling tot aandelen of bedrijfsobligaties is het niet duidelijk of bitcoins beleggers positieve verwachte rendementen bieden. In tegenstelling tot staatsobligaties bieden ze geen duidelijkheid over toekomstig vermogen. En in tegenstelling tot het aanhouden van cash in fiat-valuta’s zijn ze geen middel om uiteenlopende uitgaven op korte termijn te kunnen plannen. Omdat de bitcoin niet bijdraagt aan het behalen van deze beleggingsdoelstellingen, zijn wij van mening dat er voor deze cryptocurrencie geen plaats is in een portefeuille die gericht is op het behalen van een of meer van dergelijke doelstellingen.

Als u echter een andere doelstelling nastreeft, en u ervan overtuigd bent dat de bitcoin geschikt is om dat doel te verwezenlijken, denk dan aan de laatste vraag uit ons kader voor vermogensallocatie: Welk percentage van alle in aanmerking komende beleggingen vertegenwoordigt de waarde van alle bitcoins? In vergelijking met wereldwijde aandelen, obligaties en traditionele valuta’s is hun marktwaarde miniem. Dus als een belegger besluit dat bitcoins een goede belegging zijn, dan zou hun gewicht in een goed gespreide portefeuille naar onze mening over het algemeen ook miniem moeten zijn.8

Dat de bitcoin door sommigen wordt beschreven als een paradigmaverschuiving in de financiële markten, betekent niet dat beleggers ze overhaast in hun portefeuille moeten opnemen. Als u stilstaat bij de meest recente artikelen over bitcoins, vergeet dan niet dat beleggers al decennialang hun doelstellingen bereiken dankzij een doelgerichte aanpak op basis van aandelen, obligaties en traditionele valuta’s, naast redelijke en goed onderbouwde verwachte rendementen.

Bron: Dimensional Fund Advisors LP.

Rente: De grote draai

 

Is de stier met negen levens rijp voor de slacht? Als quant belegger en analist bekijk ik of het einde van de bullmarkt in obligaties eraan komt en wat beleggers dan moeten doen. Is het tijd om afscheid te nemen van obligaties, of wordt de soep niet zo heet gegeten? Ik kom tot de conclusie om het nog even aan te zien.

Vorige week was er weer een obligatiegoeroe die het getal 2,63% de media in slingerde. Na Jeff Gundlach nu ook Bill Gross. Beide heren zijn al langere tijd niet erg positief over obligatiemarkten, maar zien in het doorbreken van dit tienjaars renteniveau de technische bevestiging van hun fundamentele bearcase.

Zelf keek ik met een schuin oog naar mijn scherm en zag 2,64% staan. Game on! Of toch niet, want onze eigen Royce Tostrams denkt dat die lange termijn trend pas doorbroken wordt als de rente boven de 3% uitstijgt. Ik denk er het mijne van. Natuurlijk, lijnentrekkers hebben overal een mening over, maar quants ook.

Twee golfbewegingen

Veel onderzoek heb ik gedaan naar obligatiemarkten en rentes. Ik herinner mij mijn mentor twintig jaar geleden. Die was toen al jaren onderwogen in Japanse staatsobligaties, omdat de rente daar niet verder kón zakken. Ik herinner mij ook mijn eigen mening: dat de rente op de kapitaalmarkt nooit negatief zou worden.

Hoe vaak is niet voorspeld dat de kapitaalmarktrente wel moet stijgen? Van bullmarkt naar bearmarkt, of? Zie hier de Amerikaanse rente. De grafiek lijkt te bestaan uit maar twee lange golfbewegingen. Stijgend van 1950 tot 1981 en daarna steeds verder dalend tot het (voorlopige) dieptepunt in 2016.

Natuurlijk zijn er tussentijds ook bearmarkets geweest voor obligaties (vinger opsteken wie zich 1994 herinnert), maar dat lijken achteraf maar rimpelingen in de lange termijngolf.


Betekent het einde van deze dalende trend nu meteen dat beleggers rekening moeten houden met sterk stijgende rentes op de kapitaalmarkt? De vorige keer begon de omslag ook heel langzaam en voorzichtig.

  • Na de Grote Depressie en de Tweede Wereldoorlog bleef de rente lange tijd heel laag en lag rond het huidige niveau.
  • Eind 1950 werd een stijgende lijn ingezet met het doorbreken van het 2,5% niveau.
  • Pas drie jaar later was de rente gestegen tot boven de 3%.
  • Weer zes jaar later steeg de rente tot boven de 4%.

Uiteindelijk versnelde de beweging eind jaren zestig om tot een piek van 8% te komen in 1970. Dat was wel twintig jaar later dan de stijgende trend begon. Zo bezien lijkt er vooralsnog geen reden te zijn voor paniek bij obligatiebeleggers, als nu de lange termijn trend van dalende rentes is doorbroken.

Het plaatje voor de Nederlandse rente wijkt op twee punten af van de Amerikaanse.

  • Door de Duitse eenwording steeg de rente in Europa begin jaren negentig, waardoor er sprake leek van een einde van de bullmarkt die in 1984 begon. Dat bleek echter vals alarm en slechts een tijdelijke onderbreking.
  • De huidige technische (en economische) situatie in Europa is ook anders dan die van de VS. In Europa lijkt nog lang geen sprake te zijn van een doorbraak van de lange termijn dalende rentetrend.

Verschil rentestijgingen en negatieve rendementen

Een stijgende rente betekent overigens niet dat obligatiehouders verlies maken. En het betekent ook niet dat u beter cash kunt aanhouden dan obligaties. Dat hangt er een beetje vanaf hoe groot het verschil is tussen de geld- en kapitaalmarktrente en hoe hard de rente stijgt.

  • Tussen 2002 en medio 2007 steeg de Amerikaanse rente bijvoorbeeld van 3,8% naar 5%. In diezelfde periode leverde een belegging in staatsobligaties meer dan 16% rendement op.
  • De Duitse rente steeg tussen 2004 en 2007 van 3,8% naar 4,5%. Een belegging in Duitse staatsobligaties leverde 10% rendement op.

Mijn portefeuille bestaat voor een aanzienlijk deel uit Amerikaanse en Duitse staatsobligaties. Niet alleen voor rendement, maar ook als hedge voor risicovolle posities (aandelen, vastgoed en grondstoffen). Obligaties krijgen dus het voordeel van de twijfel: ik stap pas uit als het verwachte rendement duidelijk negatief is.

Op deze manier ligt de lat hoog om een negatief advies te geven voor obligaties! Net als bij de meeste beleggingsmarkten is het verwachte rendement bijna altijd positief en is het moeilijk om periodes te vinden met verwachte negatieve rendementen. Toch zie ik indicaties dat de markt gevaarlijk kan worden.

Ik geef u een aantal observaties naar aanleiding van historische data sinds 1972. Specifiek was ik op zoek naar periodes waarin het extra rendement op obligaties (het verschil tussen rendement op obligaties en cash) negatief was en onder welke omstandigheden dat was.

Obligatiemarkten zijn kwetsbaarder voor correcties als de Fed bezig is met renteverhogingen. 

Maar niet tijdens elke rate hiking cycle van de Fed stijgt de kapitaalmarktrente ook fors. Tijdens de cyclus 2004-2007, waarbij de rente van 1% naar 5,25% ging, bleef de kapitaalmarktrente stug rond 4,5% à 5% niveau liggen. Toenmalige voorzitter Alan Greenspan sprak van een conundrum.

 

De spread tussen de kapitaalmarktrente en geldmarktrente is een redelijke indicator voor het verwachte rendement op obligaties 

 

 

Als deze spread kleiner is dan 80 basispunten is het verwachte rendement op staatsobligaties negatief. De huidige spread bedraagt 123 basispunten. Als de Fed in januari en maart haar rente gaat verhogen, stijgt of de kapitaalmarktrente, of de spread wordt kleiner dan 80 basispunten.

 

De maanden februari tot en met april zijn traditioneel zwakkere maanden voor obligatiemarkten.

Een eventueel negatief signaal van de spread indicator zou dus kunnen samenvallen met deze zwakkere periode.

Mijn model legt de lat voor technische confirmatie van het begin van een bearmarkt hoger dan de genoemde 2,63% 

Dat komt omdat ik mijn technische analyse niet baseer op renteniveaus, maar op rendementen van obligatie futures. Maar de huidige stijging van de kapitaalmarktrente in de VS brengt het technische omslagpunt wel dichterbij.

 

Het wordt spannend

Let wel, bovenstaande analyse heeft betrekking op de Amerikaanse kapitaalmarktrente. Alhoewel de economische situatie – en het TA renteplaatje – er in Europa heel anders uit kan zien, is het zeer waarschijnlijk dat ook Europese staatsobligaties meegezogen worden in een obligatiecorrectie.

Obligatiemarkten zijn ook in hoge mate internationaal met elkaar verweven. Het wijst erop dat alles samen gaat komen de komende weken en er een bearmarkt voor obligaties aan zit te komen. Maar, als ik één ding heeft geleerd in al die jaren is het wel om niet vooruit te lopen op de signalen van mijn modellen.

Aan de rand van de afgrond groeien de mooiste bloemen. De grootste winsten op financiële markten worden vaak gehaald als iedereen pessimistisch is, maar de omslag nét niet komt. Daarom besluit ik maar te vertrouwen op mijn onderzoek en modellen en voorlopig mijn longpositie in obligaties te handhaven.

Totdat het definitieve signaal om te verkopen wordt gegeven. Dat gaat erom spannen de komende weken.

 

Bron